Cosa Possono Fare Gli Obbligazionisti Di Un’impresa In Amministrazione Straordinaria?

Un giorno la cedola non arriva. Qualche settimana dopo, sui giornali economici compare la notizia: la società che ha emesso le obbligazioni è stata ammessa all’amministrazione straordinaria. Da quel momento chi ha in portafoglio quei titoli smette di essere un semplice risparmiatore e diventa, senza averlo scelto, un creditore concorsuale. Deve misurarsi con un commissario straordinario, con un tribunale, con un Ministero, con un programma industriale che può durare anni, e spesso con una proposta di concordato che offre azioni al posto del denaro.

Le vicende Parmalat e Cirio, nei primi anni Duemila, hanno insegnato una cosa a decine di migliaia di famiglie: chi sa cosa succede dopo, e quando, agisce al momento giusto invece di subire. Le scadenze di questa procedura non aspettano nessuno. La domanda di ammissione al passivo ha un termine. L’opposizione allo stato passivo ha un termine breve. L’azione contro la banca che ha venduto i titoli ha una prescrizione che corre per conto proprio, indipendentemente da quanto dura la procedura.

Ecco la timeline che ricostruiremo, tappa per tappa:

• il giorno dell’apertura e il blocco dei pagamenti;
• le prime settimane, con il rappresentante comune e l’assemblea degli obbligazionisti;
• il termine per insinuarsi al passivo;
• il deposito dello stato passivo e i 30 giorni per contestarlo;
• i mesi del programma del commissario;
• il bivio del concordato con assuntore e conversione in azioni;
• i riparti, e in parallelo, per anni, le azioni risarcitorie contro banche e revisori.

Perché questo tema è nel cuore dell’attività dello Studio Monardo? Perché l’amministrazione straordinaria è uno strumento di regolazione della crisi delle grandi imprese, e l’Avv. Giuseppe Angelo Monardo è Esperto Negoziatore della crisi d’impresa ai sensi del D.L. 118/2021: conosce dall’interno la logica con cui si costruiscono e si valutano piani di risanamento, proposte ai creditori e alternative liquidatorie. A questo si aggiunge la qualifica di Gestore della crisi da sovraindebitamento (L. 3/2012) e professionista fiduciario di un OCC: l’esperienza quotidiana con l’accertamento dei crediti e con la tutela del creditore e del debitore persona fisica davanti a una procedura concorsuale. È esattamente la doppia prospettiva che serve all’obbligazionista: leggere il programma dell’impresa e difendere il proprio credito personale.

📩 Hai obbligazioni di una società finita in amministrazione straordinaria? Scrivici adesso: tutti i riferimenti per contattare lo Studio sono in fondo a questo articolo.

La mappa temporale: dalle cedole sospese all’ultimo riparto

Prima di entrare nelle singole tappe, serve una visione d’insieme. L’amministrazione straordinaria delle grandi imprese in crisi non è disciplinata dal Codice della crisi d’impresa e dell’insolvenza, ma da due leggi speciali: il D.Lgs. 270/1999 (la cosiddetta “Prodi-bis”) e il D.L. 347/2003, convertito dalla L. 39/2004 (la cosiddetta “legge Marzano”), più volte modificati, da ultimo dal D.L. 4/2024. Per l’accertamento dei crediti, queste leggi rinviano in larga parte alla disciplina della procedura concorsuale giudiziale. Il Codice della crisi (D.Lgs. 14/2019, con i correttivi, incluso il D.Lgs. 136/2024) resta sullo sfondo come sistema di riferimento per la liquidazione giudiziale e per la liquidazione coatta amministrativa (artt. 293 ss. CCII).

Le soglie di accesso, secondo il dossier parlamentare sul D.L. 4/2024: per la Prodi-bis almeno 200 dipendenti e debiti non inferiori ai due terzi sia dell’attivo sia dei ricavi; per la Marzano almeno 500 dipendenti e debiti non inferiori a 300 milioni di euro. Il programma del commissario dura 1 anno se è di cessione dei complessi aziendali e 2 anni se è di ristrutturazione, con possibilità di proroga.

Il calendario, per l’obbligazionista, si legge così:

Tappa	Quando	Cosa accade	Cosa deve fare l’obbligazionista	Dove ne parliamo
1	Giorno 0	Apertura della procedura, nomina del commissario, stop ai pagamenti	Recuperare la documentazione dei titoli e dell’acquisto	“Giorno 0”
2	Prime settimane	Attivazione del rappresentante comune, eventuale assemblea	Verificare chi è il rappresentante comune, decidere se agire anche individualmente	“Le prime settimane”
3	Entro il termine fissato dal tribunale	Raccolta delle domande di ammissione al passivo	Depositare la domanda via PEC con la certificazione dell’intermediario	“Il termine per le domande”
4	Udienza di verifica e deposito dello stato passivo	Il giudice ammette o esclude i crediti	Controllare l’esito; 30 giorni per opporsi	“Lo stato passivo”
5	Mesi 1-24 (con proroghe)	Esecuzione del programma di cessione o ristrutturazione	Seguire relazioni periodiche e atti del commissario	“Il programma”
6	Quando viene proposto	Concordato con assuntore, eventuale conversione in azioni	Valutare la proposta, votare, curare le formalità di assegnazione	“Il bivio del concordato”
7	Dopo la liquidazione o l’omologa	Riparti in denaro o assegnazione di titoli	Ritirare quanto spetta nei tempi	“Riparti e assegnazioni”
Binario parallelo	Dal giorno 0 e per anni	Azioni contro banche collocatrici e revisori	Agire prima che maturi la prescrizione	“Il calendario parallelo”

Il dettaglio di ogni tappa dipende dalla legge applicata (Prodi-bis o Marzano) e dai provvedimenti concreti del tribunale. La tabella va quindi letta come una mappa: le date vere sono quelle del fascicolo.

Giorno 0: la procedura si apre e il titolo smette di pagare

Cosa succede

Il giorno 0 è quello del provvedimento di apertura. Nella Marzano, l’impresa viene ammessa alla procedura con decreto ministeriale, che nomina il commissario straordinario, mentre il tribunale accerta lo stato di insolvenza. Nella Prodi-bis il percorso passa per una prima fase giudiziale, con la dichiarazione dello stato di insolvenza e un commissario giudiziale, e solo dopo si apre l’amministrazione straordinaria vera e propria con il commissario straordinario nominato dal Ministero. In entrambi i casi l’effetto, per chi possiede le obbligazioni, è immediato: da quel giorno la società non paga più cedole né rimborsi fuori dalle regole del concorso.

Il prezzo del titolo sul mercato secondario crolla. Spesso le contrattazioni vengono sospese o restano possibili solo a valori minimi. È il momento in cui molti investitori vendono per disperazione, cristallizzando una perdita che, nelle successive tappe, avrebbe potuto essere almeno in parte recuperata.

La norma

L’obbligazione è un titolo di credito di massa (artt. 2410 ss. c.c.): ogni titolo incorpora un diritto al rimborso del capitale e al pagamento degli interessi alle scadenze. Con l’apertura del concorso, quel diritto non si estingue, ma si trasforma: diventa un credito da far valere nella procedura, secondo il principio della parità di trattamento dei creditori. Le leggi speciali sull’amministrazione straordinaria richiamano, per gli effetti dell’apertura sui creditori, la disciplina della procedura concorsuale giudiziale, compresa la regola per cui le azioni esecutive individuali si arrestano e gli interessi convenzionali, ai fini del concorso, cessano di decorrere dall’apertura (salvo i crediti assistiti da garanzia reale).

I termini che si attivano

Il giorno 0 non fa scattare termini perentori a carico dell’obbligazionista. Fa però partire due orologi:

1. il calendario della procedura, che arriverà al termine per le domande di ammissione al passivo;
2. il calendario parallelo delle azioni risarcitorie contro chi ha venduto i titoli o ne ha certificato i conti, che in molti casi è già partito prima (dall’acquisto o dal momento in cui il danno si è manifestato).

La prima finestra difensiva è documentale: chi recupera subito estratti conto titoli, contratto quadro con la banca, ordini di acquisto, schede di profilatura e prospetti informativi si mette nelle condizioni di agire in tutte le tappe successive.

Cosa può fare l’obbligazionista ora

• Chiedere all’intermediario presso cui sono depositati i titoli la documentazione completa: ordini, conferme di esecuzione, contratto quadro, questionario di profilatura, eventuali comunicazioni di inadeguatezza o conflitto di interessi.
• Valutare se vendere o tenere i titoli. Vendere sul mercato secondario a prezzi minimi significa trasferire all’acquirente il diritto di insinuarsi al passivo e partecipare ai riparti. Bisogna ricordare che l’eventuale azione risarcitoria verso la banca collocatrice resta in capo a chi ha subito il danno, ma la quantificazione del danno cambia.
• Annotare la data di apertura e il nome del commissario.

L’errore tipico di questa fase

Vendere in preda al panico senza aver valutato il valore di recupero atteso, oppure, all’opposto, non fare nulla perché “tanto ci pensa la banca”. La banca depositaria non è il difensore dell’obbligazionista: nelle cause sui bond Cirio e Parmalat è stata spesso la controparte.

Quanto dura realmente

Il giorno 0 è un istante, ma la fase di disorientamento che segue dura di solito diverse settimane. In questo periodo le informazioni ufficiali arrivano dal sito della procedura, dal Ministero delle imprese e del made in Italy e dal tribunale competente.

Le prime settimane: il rappresentante comune e l’assemblea degli obbligazionisti

Cosa succede

Sono passati pochi giorni dall’apertura. Per i prestiti obbligazionari emessi da società per azioni, il codice civile prevede un’organizzazione collettiva degli obbligazionisti: l’assemblea (art. 2415 c.c.) e il rappresentante comune (art. 2417 c.c.). Il rappresentante comune è la figura che, nelle procedure concorsuali, può parlare a nome di tutta la categoria. Se non era stato nominato, o se la nomina è decaduta, è questo il momento in cui l’assemblea o, in mancanza, il tribunale su richiesta degli interessati provvedono.

Per le emissioni estere, molto frequenti nei grandi gruppi (bond emessi da veicoli lussemburghesi, olandesi o irlandesi e garantiti dalla capogruppo italiana), la figura equivalente è spesso il trustee previsto dal regolamento del prestito. La sua posizione va letta alla luce della legge che regola il prestito.

La norma

L’art. 2418 c.c. stabilisce che il rappresentante comune deve eseguire le deliberazioni dell’assemblea, tutelare gli interessi comuni degli obbligazionisti nei rapporti con la società e assistere alle operazioni di sorteggio. Il secondo comma gli attribuisce la rappresentanza processuale degli obbligazionisti anche nelle procedure concorsuali e nell’amministrazione straordinaria della società debitrice. È una delle poche norme del codice civile che menziona espressamente l’amministrazione straordinaria.

L’art. 2419 c.c. completa il quadro: le disposizioni sull’organizzazione collettiva non precludono le azioni individuali degli obbligazionisti, salvo che siano incompatibili con le deliberazioni dell’assemblea.

La giurisprudenza ha ribadito il peso di questa organizzazione di categoria. Con l’ordinanza interlocutoria n. 5591 del 1° marzo 2024, la Prima Sezione civile della Cassazione, in una vicenda relativa agli azionisti di risparmio (organizzati con un’assemblea speciale e un rappresentante comune sul modello degli artt. 2416-2418 c.c.), ha rinviato la causa alla pubblica udienza per la novità delle questioni. Nel farlo, ha descritto la categoria come un gruppo autonomo, che esprime i propri orientamenti a maggioranza, e ha affermato che l’impugnazione va proposta in contraddittorio con il rappresentante comune, titolare della rappresentanza processuale. Non è una pronuncia sugli obbligazionisti, e non è una decisione di merito, ma mostra quanto la Corte consideri centrale la figura del rappresentante comune nelle categorie di investitori organizzate.

I termini che si attivano

Non ci sono termini perentori legati all’assemblea, ma i tempi di convocazione incidono sulle tappe successive: un rappresentante comune nominato tardi può arrivare a ridosso del termine per le domande di ammissione al passivo.

Cosa può fare l’obbligazionista ora

Questa è la finestra per decidere se affidarsi solo al rappresentante comune o se agire anche individualmente. Le strade sono tre:

1. lasciare che il rappresentante comune presenti una domanda cumulativa per l’intero prestito;
2. presentare una propria domanda di ammissione al passivo, documentando il possesso dei titoli;
3. fare entrambe le cose, con l’accortezza di evitare duplicazioni (il credito resta uno solo, anche se la domanda viene da due soggetti legittimati).

La prudenza suggerisce in genere di non restare passivi: la domanda individuale permette di seguire direttamente il proprio credito, di ricevere le comunicazioni e di proporre opposizione in caso di esclusione. Su questo punto la prassi delle diverse procedure non è uniforme, ed è uno dei punti da verificare nel caso concreto.

Va anche verificato chi siede nel comitato di sorveglianza nominato dal Ministero. Nella disciplina dell’amministrazione straordinaria il comitato può comprendere rappresentanti o esperti espressi dal ceto creditorio. È un organo di controllo sull’operato del commissario, non un difensore dei singoli, ma i suoi pareri pesano sulle scelte più importanti del programma.

L’errore tipico di questa fase

Confondere il rappresentante comune con il proprio avvocato. Il rappresentante comune tutela gli interessi comuni della categoria. Non conosce, e non deve conoscere, la storia di come il singolo risparmiatore ha acquistato i titoli: se la banca lo ha profilato in modo corretto, se gli ha consegnato il prospetto, se era in conflitto di interessi. Questi aspetti, che sono la base dell’azione risarcitoria individuale, restano fuori dal suo perimetro.

Quanto dura realmente

Tra convocazione dell’assemblea, eventuale nomina giudiziale e insediamento del rappresentante comune possono passare da poche settimane a qualche mese. Nei grandi dissesti con molte emissioni, come quelli del gruppo Parmalat, ogni prestito aveva la propria organizzazione e il proprio regolamento, e il quadro si è definito progressivamente.

Il termine per le domande: l’insinuazione al passivo

Cosa succede

Siamo arrivati alla tappa decisiva. Il provvedimento che accerta lo stato di insolvenza fissa la data dell’udienza in cui sarà esaminato lo stato passivo e il termine entro cui i creditori devono presentare le domande di ammissione. Il commissario invia ai creditori noti una comunicazione con le istruzioni e l’indirizzo PEC della procedura. Gli obbligazionisti, però, spesso non sono “noti” individualmente all’emittente: i titoli sono dematerializzati e accentrati presso Monte Titoli (oggi Euronext Securities Milan), e la società conosce gli intermediari, non i risparmiatori finali. Per questo l’obbligazionista non deve aspettare una lettera che potrebbe non arrivare mai.

La norma

Le leggi speciali sull’amministrazione straordinaria rinviano, per l’accertamento del passivo, alle regole della procedura concorsuale giudiziale: domanda con ricorso trasmesso via PEC, indicazione della somma, del titolo e delle eventuali cause di prelazione, progetto di stato passivo predisposto dall’organo della procedura, udienza davanti al giudice delegato. Il rinvio è stato formulato quando era in vigore la legge fallimentare (artt. 93 ss. l.fall.). Con l’entrata in vigore del Codice della crisi, la questione di quali disposizioni si applichino oggi (legge fallimentare richiamata oppure le corrispondenti norme del CCII, artt. 200 ss.) va verificata nel caso concreto, anche alla luce del provvedimento di apertura, che indica regole e termini.

La legittimazione dell’obbligazionista si prova con la certificazione rilasciata dall’intermediario presso cui i titoli sono depositati, prevista dalla disciplina della gestione accentrata degli strumenti finanziari nel Testo unico della finanza. Va richiesta per tempo, perché le banche impiegano giorni o settimane per rilasciarla.

I termini che si attivano

• Termine per la domanda tempestiva: quello fissato nel provvedimento di apertura (nella disciplina concorsuale di riferimento, le domande vanno depositate almeno 30 giorni prima dell’udienza di verifica). È un termine perentorio ai fini della tempestività.
• Domande tardive: sono ammesse entro un termine successivo al deposito dello stato passivo. Nella legge fallimentare era di 12 mesi, prorogabile fino a 18 nei casi più complessi; nel Codice della crisi è di 6 mesi, prorogabile fino a 12. Oltre quel termine, la domanda è ammissibile solo se il ritardo non è imputabile al creditore.
• Il periodo di sospensione feriale dei termini (1-31 agosto) non si applica ai termini processuali delle procedure concorsuali: chi conta di guadagnare un mese grazie all’estate sbaglia i calcoli.

Cosa può fare l’obbligazionista ora

La finestra difensiva più importante dell’intera procedura è questa: depositare una domanda completa e tempestiva. In concreto, la domanda deve contenere:

• il valore nominale dei titoli posseduti alla data di apertura;
• gli interessi maturati fino all’apertura (il rateo della cedola in corso);
• il rango richiesto: per le obbligazioni ordinarie non garantite, chirografario;
• la certificazione dell’intermediario, il codice ISIN, il regolamento del prestito;
• l’indirizzo PEC al quale ricevere le comunicazioni.

Sul rango occorre essere chiari. Le obbligazioni ordinarie sono crediti chirografari: concorrono alla pari con fornitori e altri creditori non privilegiati, dopo i crediti prededucibili e privilegiati. Le obbligazioni subordinate, il cui regolamento prevede la postergazione rispetto agli altri creditori, vengono soddisfatte solo dopo i chirografari. Le obbligazioni garantite da pegno o ipoteca, o i covered bond, seguono regole proprie. Le obbligazioni emesse da una controllata estera e garantite dalla capogruppo italiana possono dar luogo a un credito verso la capogruppo in forza della garanzia, da far valere nella procedura di quest’ultima.

L’Avv. Giuseppe Angelo Monardo, Esperto Negoziatore della crisi d’impresa (D.L. 118/2021) e Gestore della crisi da sovraindebitamento (L. 3/2012), lavora ogni giorno sull’accertamento dei crediti e sulla graduazione dei privilegi: è il punto in cui una domanda ben costruita fa la differenza.

L’errore tipico di questa fase

Chiedere l’ammissione per il prezzo pagato invece che per il valore nominale, o viceversa senza capire perché. Nel concorso, il credito dell’obbligazionista verso l’emittente è quello incorporato nel titolo: capitale nominale più interessi maturati. Il prezzo di acquisto (magari sopra o sotto la pari) rileva per l’eventuale azione risarcitoria contro la banca, non per l’insinuazione. Un secondo errore frequente è dimenticare il rateo di interessi: piccolo per il singolo, ma è comunque denaro.

Quanto dura realmente

Tra apertura e udienza di verifica passano, nei grandi dissesti, diversi mesi. Nelle procedure con decine di migliaia di creditori le udienze vengono frazionate e lo stato passivo può essere formato per blocchi successivi, con una tempistica che si allunga anche oltre l’anno.

Dopo l’udienza di verifica: lo stato passivo e i 30 giorni per contestarlo

Cosa succede

Il giudice delegato, sulla base del progetto predisposto dall’organo della procedura e delle osservazioni dei creditori, decide su ciascuna domanda e dichiara esecutivo lo stato passivo. Il commissario comunica a ogni creditore l’esito: credito ammesso in tutto, ammesso in parte, escluso. Da questo momento il calendario ora corre molto in fretta.

La norma

Contro il decreto che rende esecutivo lo stato passivo sono previsti tre rimedi: l’opposizione (del creditore escluso o ammesso solo in parte), l’impugnazione (di un creditore contro l’ammissione di un altro credito) e la revocazione (per falsità, dolo, errore essenziale di fatto o documenti decisivi scoperti dopo). Sono rimedi disciplinati dalla normativa concorsuale richiamata (artt. 98-99 l.fall., oggi artt. 206-207 CCII).

I termini che si attivano

Il termine per l’opposizione allo stato passivo è di 30 giorni dalla comunicazione dell’esito. Anche qui, nessuna sospensione feriale: una comunicazione ricevuta il 20 luglio fa scadere il termine il 19 agosto, non a settembre. Il giudizio di opposizione si svolge davanti al tribunale in composizione collegiale e si conclude con decreto ricorribile per cassazione.

Cosa può fare l’obbligazionista ora

Controllare subito l’esito della propria domanda, senza aspettare. I casi più frequenti di contestazione per gli obbligazionisti sono:

• esclusione per difetto di prova della titolarità (certificazione mancante, scaduta o intestata a un soggetto diverso);
• ammissione per un importo inferiore, per mancato riconoscimento degli interessi maturati;
• duplicazione con la domanda del rappresentante comune o del trustee, con il rischio di ammissione del credito a favore di un soggetto diverso;
• rango: obbligazioni ammesse come subordinate quando il regolamento non lo prevede, o viceversa.

L’obbligazionista può anche valutare l’impugnazione di crediti altrui ammessi indebitamente. Nei grandi dissesti, crediti infragruppo o crediti di banche che hanno partecipato alle operazioni di finanziamento possono essere oggetto di contestazione, perché ogni euro ammesso in più a favore di altri riduce la percentuale di soddisfo dei chirografari.

L’errore tipico di questa fase

Pensare che lo stato passivo sia “provvisorio” e che ci sarà modo di sistemare le cose dopo. Una volta decorso il termine, lo stato passivo diventa definitivo nei confronti del creditore che non ha fatto opposizione, con effetti limitati al concorso ma decisivi per i riparti.

Quanto dura realmente

Il giudizio di opposizione dura di norma da uno a due anni in primo grado; a questi si aggiunge l’eventuale ricorso per cassazione. Nel frattempo, il creditore opponente può essere ammesso con riserva ai riparti, con accantonamento delle somme corrispondenti.

Dai primi mesi al secondo anno: il programma del commissario

Cosa succede

A questo punto la procedura entra in una nuova fase. Il commissario straordinario predispone il programma, che deve essere autorizzato dal Ministero. Il programma può seguire due indirizzi: la cessione dei complessi aziendali sulla base di un programma di prosecuzione dell’esercizio dell’impresa di durata non superiore a un anno, oppure la ristrutturazione economica e finanziaria dell’impresa, di durata non superiore a due anni. Entrambi i termini possono essere prorogati nei casi previsti dalla legge. Il D.L. 4/2024 ha inoltre attribuito al socio che detiene almeno il 30% del capitale la possibilità di chiedere l’ammissione alla procedura.

Per l’obbligazionista questa è una fase di attesa attiva. Le scelte del commissario incidono direttamente sul valore che resterà per i creditori chirografari: vendere l’azienda a un prezzo basso per salvare l’occupazione, o tenerla per ristrutturarla, ha conseguenze opposte sulla percentuale di recupero.

La norma

Il programma è disciplinato dal D.Lgs. 270/1999 (art. 27) e, per le imprese ammesse con la procedura Marzano, dal D.L. 347/2003. La legge Marzano consente al commissario, anche nel programma di ristrutturazione, di esercitare le azioni revocatorie che nella disciplina comune sono legate alla liquidazione: una caratteristica che nel caso Parmalat ha permesso di recuperare risorse importanti da istituti di credito. Il commissario presenta relazioni periodiche sull’andamento della procedura, consultabili dai creditori secondo le modalità previste.

Da notare: è in discussione in Parlamento un disegno di legge di riforma organica dell’amministrazione straordinaria (A.C. 2577), che ad aprile 2026 era all’esame della Camera dei deputati. In assenza di un testo definitivamente approvato e pubblicato, i suoi contenuti non vanno considerati in vigore: le regole da applicare restano quelle delle leggi speciali vigenti.

I termini che si attivano

In questa fase non ci sono termini perentori per l’obbligazionista. Ci sono però scadenze di procedura da monitorare: la scadenza del programma, le eventuali proroghe, la conversione in liquidazione se il programma fallisce. La conversione dell’amministrazione straordinaria in fallimento (oggi liquidazione giudiziale) cambia l’organo, ma non azzera lo stato passivo già formato.

Cosa può fare l’obbligazionista ora

• Leggere le relazioni periodiche del commissario: è lì che si capisce quanto vale l’attivo, quali azioni revocatorie e risarcitorie sono state promosse e con quale esito.
• Segnalare al commissario, con un atto scritto, eventuali informazioni utili sulle operazioni di collocamento dei titoli: possono contribuire alle azioni della procedura contro le banche.
• Valutare, in parallelo e senza attendere la fine del programma, la propria azione individuale contro l’intermediario.

L’errore tipico di questa fase

Confondere l’azione del commissario con quella del singolo. Le azioni revocatorie e le azioni per i danni subiti dalla società o dall’intera massa dei creditori spettano alla procedura. Il danno personale dell’obbligazionista, cioè quello di aver comprato un titolo inadeguato senza le informazioni dovute, resta invece un suo diritto individuale, che il commissario non può far valere al posto suo. La legittimazione del commissario ad agire per danni subiti dai singoli creditori è stata a lungo discussa in giurisprudenza: proprio per questo, chi aspetta che “ci pensi la procedura” rischia di non vedere mai il proprio danno risarcito.

Quanto dura realmente

Le durate di legge (1 o 2 anni) sono spesso superate per effetto delle proroghe. Le grandi amministrazioni straordinarie degli ultimi vent’anni sono rimaste aperte, nella fase liquidatoria successiva al programma, anche per un decennio o più.

Il bivio del concordato: assuntore, voto e conversione in azioni

Cosa succede

Il calendario ora corre verso un possibile bivio. La procedura può chiudersi con un concordato, invece che con la liquidazione dell’intero attivo. Nel modello sperimentato nel caso Parmalat, il concordato prevedeva un assuntore, cioè una nuova società che si accollava i debiti e soddisfaceva i creditori chirografari assegnando loro azioni di nuova emissione, in misura proporzionale ai crediti ammessi. In altri termini: l’obbligazionista non riceve denaro, ma diventa azionista della società che rileva le attività.

Questo articolo non tratta la disciplina generale del concordato nell’amministrazione straordinaria, che è oggetto di un’analisi dedicata. Qui interessa il suo impatto sul calendario dell’obbligazionista.

La norma

Il concordato è disciplinato dal D.Lgs. 270/1999 (art. 78) e dalla legge Marzano (art. 4-bis D.L. 347/2003, introdotto nel 2004), che consente la proposta di concordato anche nell’ambito del programma di ristrutturazione, con suddivisione dei creditori in classi e con la possibilità di attribuire ai creditori azioni o altri strumenti finanziari. Per gli aspetti non regolati dalle leggi speciali si fa riferimento alla disciplina del concordato nella procedura concorsuale giudiziale.

I termini che si attivano

• Termine per il voto o per le opposizioni all’omologazione: quello indicato nel provvedimento che dispone la comunicazione della proposta ai creditori. Va calcolato con precisione, senza sospensione feriale.
• Termini per le formalità di assegnazione delle azioni: stabiliti dalla proposta omologata e dai suoi regolamenti di esecuzione.

Cosa può fare l’obbligazionista ora

Valutare la proposta con un metodo, non con l’istinto. Le domande da porsi sono:

1. quanto valgono realisticamente le azioni offerte, rispetto alla percentuale che si otterrebbe in denaro con la liquidazione;
2. in quale classe è stato collocato il proprio credito e se la classe è omogenea per posizione giuridica e interessi economici;
3. se i diritti verso coobbligati e garanti (ad esempio la capogruppo garante di un bond emesso da una controllata estera) restano salvi dopo l’omologa;
4. se l’accettazione del concordato incide sull’azione risarcitoria verso la banca collocatrice.

Su quest’ultimo punto occorre attenzione. Il danno risarcibile dall’intermediario si misura anche in relazione a quanto l’obbligazionista ha recuperato dalla procedura: le azioni ricevute e il loro valore, i riparti incassati. Non sono quindi due binari indipendenti. Una scelta sbagliata nel concordato (ad esempio, non ritirare le azioni assegnate) può essere opposta dalla banca come concorso del creditore nella produzione del danno.

L’errore tipico di questa fase

Vendere subito le azioni ricevute “per chiudere la partita” senza aver calcolato l’impatto sull’azione verso la banca, oppure, al contrario, dimenticare di compiere le formalità per il ritiro delle azioni, lasciandole inutilizzate fino alla perdita del diritto.

Quanto dura realmente

Dalla presentazione della proposta all’omologa passano di regola diversi mesi. Nel caso Parmalat, il concordato fu omologato nel 2005, a meno di due anni dall’apertura della procedura; le operazioni di assegnazione delle azioni ai creditori sono proseguite per anni, insieme al contenzioso di accertamento dei crediti tardivi e contestati.

Riparti e assegnazioni: quando arriva qualcosa

Cosa succede

Se la procedura prosegue con la liquidazione, il commissario, man mano che vende i beni e incassa somme dalle azioni giudiziarie, predispone piani di riparto. I creditori chirografari, tra cui gli obbligazionisti, vengono pagati solo dopo i prededucibili e i privilegiati, in proporzione ai rispettivi crediti ammessi. Se invece è stato omologato un concordato con assuntore, il “riparto” coincide con l’assegnazione delle azioni o delle altre utilità previste.

La norma

I riparti seguono l’ordine di distribuzione stabilito dalla disciplina concorsuale richiamata (prededuzione, privilegi, chirografo, postergati). I progetti di riparto sono comunicati ai creditori, che possono proporre reclamo nei termini previsti.

I termini che si attivano

Il reclamo contro il progetto di riparto ha termini brevi, fissati dalla disciplina richiamata e indicati nella comunicazione del commissario. Le somme non riscosse dai creditori vengono depositate secondo le regole della procedura e, decorso il tempo previsto, possono essere perdute.

Cosa può fare l’obbligazionista ora

• Verificare che il proprio credito sia inserito nel riparto per l’importo ammesso.
• Comunicare tempestivamente le coordinate per l’accredito e ogni variazione (successione, cambio di intermediario).
• Conservare la documentazione degli incassi: servirà per quantificare il danno residuo nell’azione verso la banca.

L’errore tipico di questa fase

Trasferire i titoli ad altro intermediario o ereditarli senza comunicarlo alla procedura. Il risultato è un riparto bloccato, con mesi di ritardo per ricostruire la titolarità.

Quanto dura realmente

Nei grandi dissesti, i riparti parziali si susseguono a distanza di anni, perché dipendono da cessioni di asset e da contenziosi lunghi. Il recupero complessivo per i chirografari si conosce davvero solo al riparto finale.

Lungo tutta la procedura: come cambia il calendario a seconda del titolo posseduto

Non tutte le obbligazioni seguono lo stesso percorso. Il tipo di titolo incide sul rango, sui documenti da produrre e, di conseguenza, sulle tappe in cui l’obbligazionista deve stare più attento.

Obbligazioni ordinarie non garantite. Sono il caso tipico: credito chirografario, concorso alla pari con gli altri creditori non privilegiati, soddisfazione dopo prededuzioni e privilegi. Il calendario è quello descritto nelle tappe precedenti, senza varianti.

Obbligazioni subordinate. Il regolamento del prestito prevede che, in caso di liquidazione o di procedura concorsuale, il rimborso avvenga solo dopo la soddisfazione degli altri creditori chirografari. L’insinuazione al passivo resta necessaria, ma con il rango postergato. Nella pratica dei grandi dissesti, i portatori di titoli subordinati ricevono poco o nulla dai riparti: per loro il binario parallelo dell’azione contro l’intermediario è spesso l’unica strada concreta di recupero, e l’adeguatezza di un titolo subordinato rispetto al profilo di un risparmiatore prudente è un tema centrale.

Obbligazioni convertibili. Se il diritto di conversione non è stato esercitato prima dell’apertura, il titolo resta un credito di rimborso. L’eventuale conversione dopo l’apertura va valutata alla luce del regolamento e degli effetti della procedura sul capitale dell’emittente: nella maggior parte dei casi non ha senso economico.

Obbligazioni assistite da garanzia reale. Il credito è ammesso con il privilegio corrispondente e viene soddisfatto sul ricavato del bene vincolato. La verifica, qui, riguarda la validità della garanzia e la sua opponibilità alla procedura: le garanzie concesse in prossimità dell’insolvenza possono essere oggetto di azione revocatoria da parte del commissario.

Obbligazioni emesse da una controllata e garantite dalla capogruppo. Nei grandi gruppi industriali era frequente che i bond fossero emessi da società veicolo estere, con garanzia della capogruppo italiana. Se la procedura riguarda la capogruppo, l’obbligazionista fa valere nella procedura il credito derivante dalla garanzia; se riguarda anche il veicolo, possono esserci due procedure parallele, magari in Paesi diversi. Il regolamento del prestito, la legge che lo regola e il ruolo del trustee diventano decisivi.

Obbligazioni acquistate dopo l’apertura. Chi compra sul mercato secondario titoli di un emittente già in amministrazione straordinaria acquista il diritto di insinuarsi al passivo per il valore nominale. Non può però lamentare, nei confronti della banca che ha eseguito l’ordine, un danno da mancata informazione sull’insolvenza, se l’insolvenza era pubblica al momento dell’acquisto: è un’operazione speculativa consapevole, salvo che l’intermediario abbia violato i propri obblighi specifici di adeguatezza.

Lungo tutta la procedura: successioni, cointestazioni e cambi di intermediario

Le grandi amministrazioni straordinarie durano più a lungo di molte vite risparmiatrici. È frequente che, mentre la procedura è aperta, il titolare delle obbligazioni muoia, che i titoli siano trasferiti in successione agli eredi, o che il conto titoli venga spostato presso un’altra banca. Ognuno di questi eventi incide sul calendario.

• Successione. Gli eredi subentrano nel credito già ammesso e nell’eventuale azione risarcitoria. Devono comunicare alla procedura la successione, con la documentazione relativa, per poter ricevere i riparti o le azioni assegnate. Se la domanda di ammissione al passivo non era ancora stata presentata, sono gli eredi a doverla depositare, provando la propria legittimazione. Il termine per la domanda tempestiva non si sospende per effetto della morte del titolare.
• Cointestazione. Se i titoli sono cointestati, la domanda va presentata da tutti i cointestatari o da uno di essi con indicazione degli altri; occorre evitare che domande separate creino duplicazioni.
• Cambio di intermediario. Il trasferimento dei titoli presso un’altra banca comporta il rilascio di una nuova certificazione e, se il credito è già stato ammesso, la comunicazione alla procedura dei nuovi riferimenti. L’azione risarcitoria resta invece nei confronti della banca che ha collocato o negoziato i titoli al momento dell’acquisto, non di quella presso cui sono depositati oggi.

Lungo tutta la procedura: il ruolo degli interessi e della prescrizione del credito verso l’emittente

Un tema che preoccupa molti obbligazionisti è la sorte degli interessi successivi all’apertura e la possibile prescrizione del loro credito durante gli anni della procedura.

Sugli interessi, la regola concorsuale richiamata dalle leggi speciali è chiara: ai fini del concorso, gli interessi convenzionali sui crediti chirografari si arrestano alla data di apertura. Le cedole che sarebbero scadute dopo non entrano nello stato passivo. Questo non impedisce, in un concordato con assuntore, che la proposta riconosca utilità ulteriori, ma si tratta di una scelta del proponente, non di un diritto del creditore.

Sulla prescrizione, la domanda di ammissione al passivo produce gli effetti della domanda giudiziale: interrompe la prescrizione del credito verso l’emittente con effetto che si protrae per tutta la durata della procedura. L’obbligazionista che si è insinuato in tempo non rischia la prescrizione del proprio credito verso la società, per quanto lunga sia la procedura. Lo stesso non vale, come vedremo, per i diritti verso soggetti diversi dall’emittente, come la banca collocatrice o il garante: per loro la prescrizione corre autonomamente.

Questo spiega perché, nella pratica, l’errore più costoso non riguarda quasi mai il credito verso la società in amministrazione straordinaria, ma i crediti risarcitori verso terzi. È su quel fronte che il calendario va presidiato con più attenzione, a partire dalle prime settimane.

Lungo tutta la procedura: l’accesso alle informazioni

Un ultimo aspetto, spesso sottovalutato, riguarda le informazioni. L’obbligazionista non è un osservatore passivo: ha diritto di conoscere gli atti che lo riguardano e di seguire l’andamento della procedura. Le principali fonti sono:

• il sito della procedura, dove i commissari pubblicano in genere comunicazioni ai creditori, modulistica, stati passivi e progetti di riparto;
• le relazioni periodiche del commissario, che illustrano l’andamento del programma, la situazione dell’attivo e lo stato delle azioni giudiziarie promosse;
• il fascicolo telematico della procedura presso il tribunale competente, consultabile tramite il proprio difensore;
• le comunicazioni del Ministero delle imprese e del made in Italy, che vigila sulla procedura e autorizza il programma.

Chi conosce queste fonti può anticipare le tappe successive: un progetto di riparto annunciato, una proposta di concordato in preparazione, una proroga del programma. Informarsi in tempo significa avere tempo per decidere, che è esattamente ciò che manca a chi scopre le novità solo quando il termine è già scaduto.

Il calendario parallelo: dall’acquisto dei titoli fino a dieci anni dopo, le azioni contro banche e revisori

Cosa succede

Mentre la procedura segue il suo corso, esiste un secondo orologio che non dipende dal commissario né dal tribunale fallimentare. È quello delle azioni risarcitorie che l’obbligazionista può promuovere contro chi gli ha venduto i titoli e, in certi casi, contro chi ne ha certificato i bilanci. È su questo binario che, nelle vicende Cirio e Parmalat, molti risparmiatori hanno recuperato una parte sostanziale delle perdite, ben più di quanto abbiano ottenuto dai riparti o dalle azioni ricevute nel concordato.

I possibili convenuti sono tre:

1. la banca o l’intermediario che ha collocato o negoziato i titoli, per violazione degli obblighi di informazione, di adeguatezza e di gestione dei conflitti di interessi;
2. i soggetti responsabili del prospetto informativo, quando i titoli sono stati offerti al pubblico;
3. la società di revisione che ha certificato bilanci rivelatisi falsi, per il danno causato ai terzi che hanno fatto affidamento su quelle certificazioni.

La norma

Il riferimento principale è il Testo unico della finanza (D.Lgs. 58/1998). L’art. 21 impone all’intermediario di comportarsi con diligenza, correttezza e trasparenza, di acquisire le informazioni necessarie dai clienti e di operare in modo che essi siano sempre adeguatamente informati. L’art. 23, comma 6, contiene una regola decisiva per l’obbligazionista: nei giudizi di risarcimento dei danni cagionati al cliente nello svolgimento dei servizi di investimento, spetta all’intermediario l’onere della prova di aver agito con la specifica diligenza richiesta. L’investitore deve provare il contratto, l’operazione e il danno, e allegare l’inadempimento; l’intermediario deve dimostrare di aver rispettato le regole.

La Cassazione ha applicato questo criterio proprio ai dissesti che hanno travolto gli obbligazionisti delle grandi imprese poi sottoposte ad amministrazione straordinaria. Con le sentenze n. 5089 del 15 marzo 2016 e n. 17356 del 26 agosto 2016, la Prima Sezione civile ha affermato, in cause su obbligazioni Cirio e Parmalat, che non basta all’intermediario contestare genericamente le pretese del cliente: deve fornire la prova positiva di essersi comportato con diligenza. Con la sentenza n. 17138 del 17 agosto 2016 la Corte si è occupata della violazione degli obblighi informativi nella negoziazione di obbligazioni Parmalat. Con la sentenza n. 17333 del 31 agosto 2015 ha esaminato il caso di un investitore non qualificato, al quale erano state proposte operazioni inadeguate su titoli del gruppo, riconoscendo il diritto al risarcimento. Con la sentenza n. 8751 del 10 aprile 2018, relativa ad azioni Parmalat acquistate prima del recepimento della direttiva MiFID, ha escluso che il risarcimento possa essere ridotto per concorso di colpa dell’investitore quando l’intermediario ha violato gli obblighi di adeguatezza.

Già nel 2012 la Cassazione, con la sentenza n. 18038 del 2012, aveva affermato che la propensione al rischio del cliente può essere ricavata dal suo profilo anche quando non è dichiarata, ma che questo non esonera la banca dal fornire informazioni adeguate sui rischi; secondo la ricostruzione divulgata della pronuncia, la banca non può difendersi sostenendo che il rischio di insolvenza dell’emittente non fosse evidente o che altri istituti vendessero gli stessi titoli, considerato che i bond Cirio e Parmalat erano privi di rating ufficiale e collocati in una fascia di rischio prossima a quella speculativa.

Anche la giurisprudenza di merito ha seguito questa linea. La Corte d’appello di Milano, con la sentenza n. 3668 dell’8 ottobre 2013, ha affrontato il tema della prevedibilità del default di Argentina e Parmalat. La Corte d’appello di Torino, con la sentenza n. 615 del 10 aprile 2012, ha ribadito gli obblighi informativi dell’intermediario e il dovere di astenersi dall’eseguire operazioni inadeguate su obbligazioni Parmalat e argentine. Il Tribunale di Parma, nella città che ha vissuto più da vicino il dissesto, ha affrontato diversi profili: con la sentenza n. 82 del 30 gennaio 2012 ha riconosciuto la violazione degli obblighi di adeguatezza in un acquisto di azioni Parmalat effettuato online pochi giorni prima del default; con la sentenza n. 1399 del 20 dicembre 2011 ha dichiarato la nullità del contratto di negoziazione con restituzione delle somme investite in obbligazioni Parmalat, ritenendo applicabile il diritto di recesso dell’art. 30 TUF; con la sentenza n. 1422 del 27 dicembre 2011 ha dichiarato nullo il contratto quadro privo della forma scritta richiesta dall’art. 23 TUF, con restituzione del capitale.

Quanto alla società di revisione, la disciplina vigente è nell’art. 15 del D.Lgs. 39/2010, che ha sostituito l’art. 164 TUF (abrogato dallo stesso decreto) e prevede la responsabilità solidale dei revisori verso la società, i soci e i terzi danneggiati, con un termine di prescrizione speciale di cinque anni collegato alla relazione di revisione. Sull’individuazione del momento da cui decorre quel termine è intervenuta anche la Corte costituzionale: il punto va verificato con attenzione nel singolo caso. Le condotte dei vertici dell’emittente e dei revisori possono rilevare anche in sede penale, con la possibilità per l’obbligazionista di costituirsi parte civile nel processo per bancarotta o per i reati societari, tema che qui ci limitiamo a richiamare.

I termini che si attivano

È la parte più delicata di tutta la timeline, perché qui i termini non sono fissati dal tribunale ma dalla legge, e corrono anche se nessuno avvisa l’obbligazionista.

• Azione contro l’intermediario per inadempimento contrattuale: prescrizione decennale. La Cassazione, con la sentenza n. 23124 del 13 luglio 2026, ha confermato che l’azione risarcitoria per la violazione degli obblighi informativi dell’intermediario nella prestazione dei servizi di investimento si prescrive in dieci anni. Il momento da cui il termine decorre va individuato con cura nel caso concreto: per questo è prudente considerare come riferimento il primo momento possibile e non quello più favorevole.
• Azione di nullità del contratto quadro per difetto di forma: l’azione di nullità è imprescrittibile, ma la ripetizione delle somme si prescrive in dieci anni.
• Azione extracontrattuale (ad esempio contro i responsabili del prospetto o contro soggetti con cui non c’era un contratto): prescrizione di cinque anni (art. 2947 c.c.), dal momento in cui il danno si è manifestato all’esterno ed è percepibile dal danneggiato.
• Azione contro i revisori: termine quinquennale speciale dell’art. 15 D.Lgs. 39/2010.
• Per le cause civili ordinarie contro banche e revisori, la sospensione feriale dei termini processuali (1-31 agosto) si applica, a differenza di quanto avviene per i termini delle procedure concorsuali. Non si applica, però, alla prescrizione, che è un termine sostanziale.
• Prima di agire in giudizio contro una banca per servizi di investimento è prevista la condizione di procedibilità della mediazione (o, in alternativa, il ricorso all’Arbitro per le controversie finanziarie presso la Consob, nei limiti di valore previsti): un passaggio che richiede tempo e che va messo a calendario.

Cosa può fare l’obbligazionista ora

La finestra difensiva del binario parallelo si apre il giorno in cui il danno si manifesta e si chiude, nella migliore delle ipotesi, dieci anni dopo: ma ogni mese di ritardo rende più difficile reperire documenti e testimoni. In concreto:

• inviare all’intermediario una lettera di messa in mora, che interrompe la prescrizione (art. 2943 c.c.), e contestualmente la richiesta di copia della documentazione ai sensi dell’art. 119 TUB;
• far analizzare la documentazione: forma scritta del contratto quadro, profilatura, adeguatezza e appropriatezza dell’operazione, informazioni sul rating e sul rischio di default, eventuale conflitto di interessi (la banca che colloca titoli di un emittente al quale ha concesso finanziamenti è il caso tipico);
• calcolare il danno tenendo conto di quanto recuperato o recuperabile nella procedura: valore nominale o prezzo pagato, meno riparti incassati e valore delle azioni ricevute nel concordato;
• avviare la mediazione o il ricorso all’ACF, quindi l’azione giudiziale.

L’errore tipico di questa fase

Aspettare la chiusura della procedura per “sapere quanto si è perso davvero”. È il ragionamento più comune ed è anche il più pericoloso. Le grandi amministrazioni straordinarie durano più dei termini di prescrizione delle azioni risarcitorie. La prescrizione dell’azione contro la banca non resta sospesa perché è in corso l’amministrazione straordinaria dell’emittente: sono rapporti diversi, con soggetti diversi. La domanda di ammissione al passivo interrompe la prescrizione del credito verso l’emittente, non quella del diritto al risarcimento verso l’intermediario.

Quanto dura realmente

Una causa contro un intermediario finanziario, tra mediazione, primo grado, appello ed eventuale ricorso per cassazione, può durare molti anni. Le pronunce di legittimità sui bond Cirio e Parmalat sono arrivate tra il 2012 e il 2018, a oltre un decennio dai dissesti, e il tema della prescrizione è stato ancora affrontato dalla Cassazione nel luglio 2026.

La chiusura della procedura: cosa sopravvive per l’obbligazionista

Cosa succede

Siamo all’ultima tappa. La procedura si chiude con il riparto finale, con l’esecuzione del concordato o, nei casi più fortunati, con il ritorno in bonis dell’impresa dopo la ristrutturazione. Per l’obbligazionista la domanda è una sola: che cosa resta, dopo la chiusura, dei suoi diritti?

La norma

La società insolvente non beneficia dell’esdebitazione riservata alle persone fisiche: la chiusura per riparto finale lascia formalmente in vita i crediti per la parte non soddisfatta, ma di regola senza un patrimonio aggredibile. Con il concordato omologato, invece, i creditori ricevono quanto previsto dalla proposta e, salvo diversa disciplina, perdono il diritto al residuo verso il debitore concordatario, mentre conservano i diritti verso i coobbligati, i fideiussori e gli obbligati in via di regresso. Per gli obbligazionisti di emissioni garantite da altre società del gruppo, o assistite da garanzie di terzi, questo punto va verificato con il regolamento del prestito alla mano.

I termini che si attivano

• Diritti verso garanti e coobbligati: soggetti ai termini di prescrizione propri della garanzia e alle eventuali decadenze (si pensi all’art. 1957 c.c. per la fideiussione, salvo deroga).
• Azioni risarcitorie ancora pendenti: proseguono indipendentemente dalla chiusura della procedura.

Cosa può fare l’obbligazionista ora

Fare un inventario finale dei diritti residui: crediti verso garanti, azioni risarcitorie in corso o ancora proponibili, eventuali somme non riscosse nei riparti. Chiudere la posizione con le dichiarazioni fiscali corrette sulle minusvalenze realizzate, con il supporto di un commercialista.

L’errore tipico di questa fase

Archiviare la vicenda con la chiusura della procedura, senza accorgersi che un’azione verso un garante o un intermediario è ancora esercitabile.

Quanto dura realmente

Dal giorno 0 alla chiusura possono passare molti anni. Il dato reale va ricavato dalle relazioni del commissario della singola procedura, non da medie generali.

Due obbligazionisti, due calendari

Le simulazioni che seguono sono ipotesi dimostrative con dati inventati, non casi reali. Servono a mostrare come le stesse regole producono esiti opposti a seconda di quando si agisce.

Ipotesi comune. Due risparmiatori, A e B, hanno acquistato ciascuno obbligazioni ordinarie non garantite di Alfa S.p.A., grande impresa industriale, per un valore nominale di 48.000 €, pagando 47.320 € tramite la propria banca il 10 marzo 2022. Il prestito paga una cedola annua del 5,25% ogni 15 settembre. La banca, che ha finanziato Alfa per importi rilevanti, ha profilato entrambi come investitori a rischio medio-basso, senza segnalare il conflitto di interessi. Il 3 febbraio 2025 Alfa è ammessa all’amministrazione straordinaria.

Il calcolo del credito da insinuare (uguale per entrambi). Ultima cedola pagata: 15 settembre 2024. Giorni di interessi maturati fino all’apertura: 141. Rateo: 48.000 × 5,25% × 141/365 = 973,48 €. Credito chirografario da insinuare: 48.973,48 €.

Il calendario di A (agisce alle finestre giuste)

Data	Evento	Azione di A
3 febbraio 2025	Apertura della procedura	Chiede alla banca la documentazione ex art. 119 TUB
21 febbraio 2025	Ricevuta parte della documentazione	Invia la messa in mora alla banca: la prescrizione si interrompe
12 marzo 2025	Il tribunale fissa udienza di verifica al 10 luglio 2025	Richiede la certificazione all’intermediario
2 maggio 2025	Certificazione ottenuta	Deposita via PEC la domanda per 48.973,48 € in chirografo
10 luglio 2025	Udienza di verifica	Il credito è ammesso per il solo capitale (48.000 €)
18 luglio 2025	Comunicazione dell’esito	Calcola i 30 giorni: scadenza 17 agosto 2025, nessuna sospensione feriale
6 agosto 2025	—	Deposita l’opposizione per il rateo di 973,48 €
Settembre 2025	—	Avvia la mediazione contro la banca
2026	—	Instaura la causa risarcitoria, invocando l’inversione dell’onere della prova dell’art. 23 TUF

Se nel 2028 il concordato con assuntore attribuisce ai chirografari azioni pari, ipoteticamente, al 9,6% del credito ammesso, A riceve azioni per un controvalore teorico di circa 4.701 € (9,6% di 48.973,48 €). Il danno che A chiede alla banca è dato, in questa ipotesi, dal prezzo pagato (47.320 €) meno quanto recuperato (circa 4.701 €), oltre agli accessori: circa 42.619 €. La causa è iniziata in tempo, la documentazione è completa, l’insinuazione è integrale.

Il calendario di B (lascia correre)

Data	Evento	Comportamento di B
3 febbraio 2025	Apertura della procedura	Attende comunicazioni dalla banca
10 giugno 2025	Termine per le domande tempestive scaduto	Non ha presentato domanda: pensava che bastasse il rappresentante comune
Novembre 2025	Scopre che il rappresentante comune ha insinuato solo in forma cumulativa e la procedura chiede la prova della titolarità individuale	Presenta domanda tardiva
2026	La domanda tardiva viene esaminata in un’udienza successiva	B partecipa solo ai riparti successivi all’ammissione
2028	Concordato con assuntore	Non cura le formalità per il ritiro delle azioni
Marzo 2032	Decide di agire contro la banca	Nessun atto interruttivo inviato in precedenza

Nel 2032 B si trova in una posizione molto più debole di A. La banca eccepirà la prescrizione, sostenendo che il termine è iniziato a decorrere già nel 2022 o comunque all’apertura della procedura nel 2025 (a seconda della tesi sul momento iniziale), e che per l’azione extracontrattuale i cinque anni sono scaduti. Eccepirà inoltre il concorso di B nella produzione del danno per non aver ritirato le azioni assegnate. Anche se l’azione contrattuale decennale fosse ancora proponibile, B dovrebbe ricostruire documenti di dieci anni prima. A parità di titoli, prezzo e banca, la differenza tra A e B è fatta esclusivamente dal calendario.

Una terza variante: il bond estero garantito

Ipotesi: C possiede 23.400 € nominali di obbligazioni emesse da Alfa Finance B.V., veicolo olandese del gruppo, con garanzia della capogruppo Alfa S.p.A. Il veicolo non è in amministrazione straordinaria in Italia. C deve insinuare il proprio credito di garanzia nella procedura della capogruppo, verificando cosa prevede il regolamento del prestito sul ruolo del trustee. Se il trustee ha già presentato domanda per tutti i portatori, C deve controllare che il proprio credito sia compreso e, prima della scadenza del termine, decidere se affiancare una domanda individuale. La valutazione del rischio di doppia insinuazione va fatta prima della scadenza, non dopo.

I binari paralleli: come cambia la timeline se l’obbligazionista attiva un rimedio

La timeline della procedura e quella dei rimedi individuali si intrecciano. A seconda delle scelte dell’obbligazionista, il calendario prende forme diverse.

Primo binario: la sola insinuazione al passivo

È la strada minima. L’obbligazionista deposita la domanda, controlla lo stato passivo, attende riparti o azioni. Il calendario coincide con quello della procedura: anni, con un recupero che, nei grandi dissesti, è stato spesso modesto per i chirografari. È una strada necessaria, ma da sola raramente sufficiente.

Secondo binario: insinuazione più opposizione allo stato passivo

Se il credito è stato escluso o ridotto, l’opposizione apre un giudizio autonomo davanti al tribunale, con una durata propria. Il credito viene accantonato nei riparti in attesa della decisione. La timeline si allunga, ma il credito viene protetto.

Terzo binario: insinuazione più azione contro l’intermediario

È la combinazione più efficace. Le due iniziative procedono su piani diversi: l’insinuazione nei confronti dell’emittente, l’azione risarcitoria nei confronti della banca. Si incontrano al momento della quantificazione del danno, perché il giudice della causa contro la banca terrà conto di quanto l’obbligazionista ha ottenuto o poteva ottenere dalla procedura. Qui conta la coerenza: chiedere alla banca l’intera perdita senza dar conto dei riparti espone a contestazioni.

Quarto binario: la costituzione di parte civile nel processo penale

Nei dissesti in cui si procede per bancarotta o per falso in bilancio, l’obbligazionista può costituirsi parte civile contro gli imputati e, se citati, contro i responsabili civili. È una strada che ha i propri tempi (quelli del processo penale) e che richiede attenzione al coordinamento con l’azione civile, per non incorrere in preclusioni. Il tema della bancarotta è trattato in altri approfondimenti: qui interessa solo ricordare che questo binario esiste e ha un calendario autonomo.

Quinto binario: la conversione in azioni e la vita da azionista

Se il concordato attribuisce azioni, l’obbligazionista diventa socio della società assuntrice. Da quel momento la timeline cambia natura: non è più quella di un creditore che aspetta, ma quella di un azionista che decide se tenere o vendere. Le scelte fatte in questa fase incidono sulla quantificazione del danno nella causa contro l’intermediario: anche per questo conviene fissare per iscritto il valore delle azioni alla data di assegnazione.

Il binario della riforma

Il disegno di legge A.C. 2577 di riforma dell’amministrazione straordinaria potrebbe incidere in futuro su organi, programma e concordato. Finché non sarà approvato e pubblicato in Gazzetta Ufficiale, l’obbligazionista deve ragionare con le regole vigenti, e per le procedure già aperte occorrerà verificare le eventuali norme transitorie.

Le 5 finestre critiche

1. La finestra documentale (dal giorno 0, prime settimane): chi recupera subito contratto quadro, ordini, profilatura e certificazioni costruisce la base di ogni iniziativa successiva.
2. La finestra della domanda tempestiva (entro il termine fissato dal tribunale): una domanda completa, con nominale, rateo di interessi, rango chirografario e certificazione, evita i limiti della tardiva.
3. La finestra dei 30 giorni (dalla comunicazione dell’esito dello stato passivo): senza opposizione, l’esclusione o la riduzione del credito diventano definitive nel concorso, e agosto non concede proroghe.
4. La finestra del concordato (dal deposito della proposta al voto e all’omologa): valutare il valore delle azioni offerte, la classe di appartenenza e gli effetti sui diritti verso garanti e banche prima di esprimersi.
5. La finestra della prescrizione (dal danno alla scadenza dei cinque o dieci anni): un atto interruttivo inviato in tempo all’intermediario e, se ne ricorrono i presupposti, ai revisori vale più di qualunque argomento successivo.

Queste cinque finestre non si aprono in sequenza perfetta. La quinta, in particolare, è aperta fin dall’inizio e si chiude in modo silenzioso. È la ragione per cui la strategia dell’obbligazionista va impostata nelle prime settimane, quando tutte le opzioni sono ancora disponibili.

Le domande sul tempo

Sono passati sei mesi dal termine per le domande: posso ancora insinuarmi al passivo?
Sì, con una domanda tardiva, entro il termine previsto dalla disciplina applicabile (nella legge fallimentare 12 mesi dal deposito dello stato passivo, prorogabili a 18; nel Codice della crisi 6 mesi, prorogabili a 12). Oltre, solo se il ritardo non è imputabile al creditore. La domanda tardiva non dà diritto a rimettere in discussione i riparti già eseguiti.

Ho ricevuto l’esito dello stato passivo il 25 luglio: posso aspettare settembre per oppormi?
No. Il termine di 30 giorni non si sospende ad agosto nelle procedure concorsuali: la scadenza cade il 24 agosto.

La procedura dura da otto anni: la mia azione contro la banca è prescritta?
Dipende dal tipo di azione e dal momento da cui decorre la prescrizione. L’azione contrattuale verso l’intermediario si prescrive in dieci anni (Cass. n. 23124/2026), quella extracontrattuale in cinque. L’amministrazione straordinaria dell’emittente non sospende questi termini. Se nel frattempo è stata inviata una messa in mora, la prescrizione è stata interrotta e ha ricominciato a decorrere da quella data.

Il rappresentante comune ha presentato domanda per tutti: devo fare qualcosa?
Conviene verificare che il proprio credito sia compreso e che la procedura non chieda una prova individuale della titolarità. Gli artt. 2418 e 2419 c.c. consentono sia l’azione del rappresentante comune sia quella individuale, purché non incompatibile con le deliberazioni assembleari.

Quanto dura in tutto?
La procedura può durare un decennio o più; la causa contro la banca, a sua volta, diversi anni. Proprio per questo i due binari vanno avviati insieme, e non uno dopo l’altro.

Le pronunce che scandiscono la procedura

Le pronunce che seguono sono ordinate secondo la tappa della timeline cui si riferiscono. Molte riguardano i dissesti Cirio e Parmalat e sono state rese prima dell’entrata in vigore del Codice della crisi, sulla base del TUF e del codice civile, che restano le norme di riferimento per le azioni individuali degli obbligazionisti.

Tappa “prime settimane”: il rappresentante comune

Pronuncia	Principio, in sintesi	Perché conta per l’obbligazionista
Cass. civ., Sez. I, ord. interlocutoria n. 5591 del 1° marzo 2024	In una controversia sugli azionisti di risparmio, la Corte ha rimesso la causa in pubblica udienza; ha descritto la categoria come gruppo autonomo che decide a maggioranza e ha indicato che l’impugnazione va proposta in contraddittorio con il rappresentante comune, che ha la rappresentanza processuale	Pur riguardando un’altra categoria di investitori, conferma il ruolo processuale del rappresentante comune nelle organizzazioni di categoria modellate sugli artt. 2416-2418 c.c.

Binario parallelo: le azioni contro l’intermediario

Pronuncia	Principio, in sintesi	Perché conta per l’obbligazionista
Cass. civ., n. 18038 del 2012	La propensione al rischio si può desumere dal profilo del cliente, ma la banca deve comunque informarlo adeguatamente; non la esonera il fatto che altre banche vendessero gli stessi titoli o che il default non fosse evidente	Riguarda direttamente bond Cirio e Parmalat, privi di rating ufficiale
Cass. civ., Sez. I, n. 17333 del 31 agosto 2015	Diritto al risarcimento dell’investitore non qualificato al quale sono state proposte operazioni inadeguate su titoli Parmalat	Collega il profilo del cliente all’adeguatezza dell’operazione
Cass. civ., Sez. I, n. 5089 del 15 marzo 2016	Nel danno da investimento in obbligazioni Cirio e Parmalat, l’intermediario deve provare in positivo di aver agito con diligenza	Applica l’inversione dell’onere della prova dell’art. 23 TUF
Cass. civ., Sez. I, n. 17138 del 17 agosto 2016	Violazione degli obblighi informativi dell’intermediario nella negoziazione di obbligazioni Parmalat	Conferma che l’informazione sul rischio è un obbligo autonomo
Cass. civ., Sez. I, n. 17356 del 26 agosto 2016	Stesso principio della n. 5089/2016 sulla prova della diligenza a carico dell’intermediario	Consolida l’orientamento nello stesso anno
Cass. civ., Sez. I, n. 8751 del 10 aprile 2018	Per azioni Parmalat acquistate in regime pre-MiFID, violati gli obblighi di adeguatezza, non si riduce il risarcimento per concorso di colpa dell’investitore	Limita una delle difese più frequenti delle banche
Cass. civ., Sez. I, n. 23124 del 13 luglio 2026	L’azione risarcitoria per inadempimento degli obblighi informativi dell’intermediario si prescrive in dieci anni	Fissa l’orizzonte temporale del binario parallelo
App. Milano, n. 3668 dell’8 ottobre 2013	Esame della prevedibilità del default di Argentina e Parmalat	Rilevante per valutare cosa l’intermediario poteva e doveva sapere
App. Torino, n. 615 del 10 aprile 2012	Obblighi informativi e dovere di astensione dalle operazioni inadeguate su obbligazioni Parmalat e argentine	Rafforza il dovere di non eseguire operazioni non adeguate
Trib. Parma, n. 82 del 30 gennaio 2012	Violazione dell’adeguatezza in un acquisto online di azioni Parmalat pochi giorni prima del default	Mostra che anche il trading online non esclude gli obblighi dell’intermediario
Trib. Parma, n. 1399 del 20 dicembre 2011	Nullità del contratto di negoziazione e restituzione delle somme investite in obbligazioni Parmalat; applicabile il recesso dell’art. 30 TUF	Strada alternativa al risarcimento: la nullità con restituzione
Trib. Parma, n. 1422 del 27 dicembre 2011	Nullità del contratto quadro privo di forma scritta (art. 23 TUF) e restituzione del capitale	Prima verifica da fare: c’è il contratto quadro firmato?

Una nota di metodo. Le pronunce di merito non vincolano gli altri giudici, ma mostrano come i tribunali hanno applicato i principi a casi concreti. Le pronunce sulla prescrizione e sull’onere della prova riguardano l’azione contro l’intermediario, non l’insinuazione al passivo dell’emittente: sono il cuore del binario parallelo, che resta, per l’obbligazionista, la principale strada di recupero.

Cosa può fare lo Studio Monardo, tappa per tappa

Interveniamo alla tappa in cui ti trovi. Se la procedura si è appena aperta, partiamo dalla documentazione; se lo stato passivo è già stato depositato, controlliamo i termini di opposizione; se sono passati anni, verifichiamo per prima cosa cosa è ancora proponibile.

1. Ricostruiamo il calendario della tua posizione: data di apertura, legge applicabile (Prodi-bis o Marzano), termine per le domande, data dell’udienza di verifica, termini di opposizione, scadenze di prescrizione verso banca e revisori.
2. Richiediamo per tuo conto all’intermediario la documentazione ex art. 119 TUB e la certificazione di possesso dei titoli necessaria per l’insinuazione.
3. Redigiamo e depositiamo via PEC la domanda di ammissione al passivo, calcolando il valore nominale, il rateo di interessi maturato all’apertura e il rango corretto.
4. Verifichiamo il coordinamento con il rappresentante comune o con il trustee, per evitare duplicazioni o vuoti di tutela.
5. Controlliamo l’esito dello stato passivo e, se il credito è escluso o ridotto, proponiamo opposizione entro i 30 giorni, senza contare su sospensioni feriali che non esistono.
6. Analizziamo la proposta di concordato con assuntore: valore delle azioni offerte, classe di appartenenza, effetti sui diritti verso garanti e sull’azione contro la banca.
7. Inviamo gli atti interruttivi della prescrizione all’intermediario e, dove ne ricorrono i presupposti, ai responsabili del prospetto e ai revisori.
8. Esaminiamo il contratto quadro, la profilatura e le operazioni, per individuare nullità formali, inadeguatezza e conflitti di interessi.
9. Avviamo la mediazione o il ricorso all’Arbitro per le controversie finanziarie, e poi la causa risarcitoria, quantificando il danno al netto di quanto recuperato nella procedura.
10. Seguiamo il giudizio fino alla Cassazione, con la stessa linea difensiva dalla prima lettera all’ultimo grado.

L’Avv. Giuseppe Angelo Monardo è avvocato cassazionista; coordinatore di uno staff multidisciplinare operante a livello nazionale in diritto bancario e tributario; Gestore della crisi da sovraindebitamento (L. 3/2012) iscritto negli elenchi del Ministero della Giustizia; professionista fiduciario di un OCC (Organismo di Composizione della Crisi); Esperto Negoziatore della crisi d’impresa ai sensi del D.L. 118/2021.

Per l’obbligazionista di una grande impresa in crisi pesano in particolare due di queste qualifiche. Come Esperto Negoziatore della crisi d’impresa, l’Avvocato conosce la logica dei piani di risanamento e delle proposte ai creditori: è lo sguardo che serve per valutare se un programma di ristrutturazione o un concordato con assuntore tutelano davvero i chirografari. Come Gestore della crisi e fiduciario OCC, conosce dall’interno l’accertamento e la graduazione dei crediti. A queste si affianca il coordinamento dello staff in diritto bancario, decisivo per le azioni contro gli intermediari.

La continuità di strategia è un valore concreto: lo stesso difensore segue la posizione dall’analisi iniziale alla Cassazione, senza che la linea cambi a ogni grado di giudizio. Lo staff multidisciplinare di avvocati e commercialisti lavora insieme sullo stesso caso: gli avvocati sull’insinuazione, sull’opposizione e sulle cause risarcitorie, i commercialisti sul calcolo dei crediti, sulla valutazione delle azioni assegnate e sugli effetti fiscali delle minusvalenze.

Chiusura

L’amministrazione straordinaria dell’emittente non toglie all’obbligazionista i suoi strumenti di tutela, ma li distribuisce lungo un calendario lungo e frammentato: una domanda da depositare entro un termine, un’opposizione da proporre in 30 giorni, un concordato da valutare, un’azione contro la banca da avviare prima che la prescrizione la chiuda. Il tempo è la risorsa più preziosa dell’obbligazionista e la più sprecata.

Lo Studio Monardo affronta questa materia partendo dalle competenze certificate del suo titolare: l’esperienza di Esperto Negoziatore della crisi d’impresa ai sensi del D.L. 118/2021 per leggere programmi e proposte di concordato delle grandi imprese, e quella di Gestore della crisi da sovraindebitamento (L. 3/2012) e fiduciario OCC per costruire e difendere il credito del singolo risparmiatore dentro una procedura concorsuale. Analizzeremo la tua posizione, verificheremo i termini ancora aperti e costruiremo la strategia più adatta alla tappa in cui ti trovi.

📩 Non lasciare che le scadenze decidano al posto tuo: contatta lo Studio Monardo oggi stesso, trovi tutti i recapiti al termine di questa pagina.